摘要：2月23日，来自东北的医药工业公司西点药业（301103.SZ）在创业板上市，发行价22.55元，开盘首日大涨150%，收盘价57元。25日（周五）盘中，股价一度拉升至16%，报收7.86%。市值49.33亿元，流通市值占25%，约合12亿。...
2月23日，来自东北的医药工业公司西点药业（301103.SZ）在创业板上市，发行价22.55元，开盘首日大涨150%，收盘价57元。25日（周五）盘中，股价一度拉升至16%，报收7.86%。市值49.33亿元，流通市值占25%，约合12亿元，流通比例低、流通市值小的特征受到股民关注。
近期，多家创新药企上市即破发，相比之下，西点药业开盘首日的表现可谓不凡。与其同一天上市、大股东同为国投系基金的乐普生物，主研PD-1、ADC等抗肿瘤新药，发行价已低于C轮融资价格，首日上涨0.14%，25日回到发行价7.13元。西点药业当下的百倍市盈率，已远超恒瑞医药、复星医药等业内龙头。
不过，短期的情绪和股市表现，难以改变公司的基本面。作为一家经营中西医复方制剂、仿制药及原料药的老牌药企，西点药业从2012年就开始为IPO做准备，2014年递交招股说明书，在上市堰塞的背景下，2016年接受审核、却因专利等问题而被否。时隔10年，历尽波折，方才登陆深交所。
东北这片沃土上，诞生了哈药、长春高新、东北制药等企业，他们曾撑起了东北医药工业的辉煌，但重销售、轻研发的惯性，让这些企业发展极度受限。西点药业面临着相似情况：从2018年到2021年H1，西点的销售费用率占营收的比重均超过50%，最高达57.46%，意味着用五六成的收入进行营销。
通过西点药业2015年、2021年两次披露的招股说明书，及数次回应证监会问询的答复，可以看到一家医药工业企业在市场推广、渠道维护等销售费用上的投入与变迁，透过这一企业样本，也能够更好地理解两票制、带量采购带来的药品销售变化。
数据来源：西点药业招股书，36氪制图
西点药业的历史可以追溯到上世纪末，其前身天华药业，是由吉林省生化药品采购供应站改制设立，可谓跟随了中国医药工业的发展全程。
时至今日，西点主要经营三个核心药品制剂，主要是治疗缺血性贫血、抗精神病的药物，包括复方硫酸亚铁叶酸片（商品名：益源生）、利培酮口崩片（可同）、草酸艾司西酞普兰片（郁朗），2020年这三个品种销售收入为2.55亿元，占总收入的89.8%，支撑起了公司业绩。具体而言：
复方硫酸亚铁叶酸片（益源生）是西点药业的独家品种，主要治疗缺铁性贫血，除普通成人外，也适用于孕妇与儿童。之所以是“市场皆无我独有”的独家，是因为益源生是一个中西医药的复方制剂，原料里除了硫酸亚铁、叶酸外，还有黄芪、当归、干酵母等中药材。
从销售来看，益源生这款药2020年销售额为1.48亿元，占据全公司收入的50%以上。西点对于主要品种的依赖由来已久，2014年前后，益源生的收入占比超过60%。在市场上治疗缺铁性贫血的药物中，市场竞争格局和份额相对稳定，与益源生相同适应症的药品市场中，其占比约5.6%。
2019年国家医保局下发新版国家医保目录，相应的地方医保目录中增补的乙类药品需在3年内消化。于是，在山西、江西、新疆、湖南四省的调整中，益源生被移除地方医保增补目录。因为在过往医保支付对益源生的贡献比例并不高，所以这一举动并未大幅影响品种的销售收入。
西点药业的第二大品种利培酮口崩片（可同），主要用于治疗精神分裂症。可同是国内首仿药物，2019年、2022年营收都在1亿元左右，占西点总营收的30%以上，公司预计可同的一致性评价将于2022年8月完成。
在该品种的市场竞争中，值得关注的是，利培酮片在第一二批集采中已被降至地板价，在4+7扩面竞价中，华海药业的中选价降至0.12元/片。利培酮口崩片2021年H1的平均售价为0.75元/片，作为和利培酮片成分一样的替代品，口崩片的市场份额也受到了冲击。
草酸艾司西酞普兰片（郁朗），属于经典的抗抑郁药物，也是治疗抑郁症的第一大品种。目前西点药业的郁朗已通过一致性评价，具备了参与带量采购竞价的资质。2021年，郁朗的平均售价从2018年的4.38元/片降至1.58元/片（皆按10mg计算）。
西点的售价低于4+7扩围时的最低中选价，在下一周期的集采中仍有相当的降价空间。不过，截至2021年8月，草酸艾司西酞普兰片（10mg）已经有9家企业通过一致性评价，后续竞争可能更为激烈。
此外，西点还生产三个品种的原料药：富马酸亚铁、阿魏酸钠、硫酸亚铁；其中，硫酸亚铁是西点主打药品“益源生”的原料药。原料药收入占比的提高，也让西点的销售费用率小幅下降，2021年1-9月公司净利润同比有所增加。
西点经营的核心药品制剂皆为处方药，这也意味着与东北许多主打OTC（非处方药）品种的药企不同，电视广告等2C的营销手段并不适用，主要推广对象为医院和医生群体。2020年西点药业营收2.86亿元，销售费用1.56亿元，销售费用占比达到57.46%。
西点药业各项主要费用，来源：招股书
在招股说明书中，西点药业用大量篇幅描述“两票制”实施后，公司由“推广经销模式”转变为“配送经销模式”带来的改变。“配送经销模式下，公司的销售定价主要为各省份中标价格扣除配送费用，公司产品出厂价格、毛利率、销售费用率相对较高。”
简单理解，推广经销模式就是通过不同区域的多级经销代理商，将药品卖到医院、药房等终端；配送经销模式，从药企到终端之间，仅经过一道配送商，配送商负责按GSP标准运输药品，收取5%-8%费用，不负责向终端推销药品，事实上可以理解为“直销”。两票制后，所有药企的营销模式都转为仅通过配送商的直销。
从推广经销到直销，尽管看似“没有中间商赚差价”，但药价并没有降低。正如上文所述，“公司（药品）销售定价为各省份中标价格，扣除配送费用”，也就是说药价是由各省招标、企业应标后决定，与中间经历了哪些经销商并无关系。
就西点药业而言，通过梳理其2015年招股书发现，公司早在2012年下半年，就自发地从经销部分转向直销。2013年公司销售费用同比增加3000万，到2014年，公司销售费用率就从两年前的25.75%提高到了45.58%。
此间，销售费用增加，并没有给西点的净利润带来影响，因为在这一时期公司对核心产品进行提价。提价带来的销售收入增加了3500万，其中3000万用于新增销售费用。也就是说：涨价的部分，基本用于市场推广。
对于2013年主动提高销售费用，西点药业解释，由于益源生是独家品种，“逐步增强公司对销售渠道和终端市场的控制力，将有利于扩大益源生的销售规模、提高市场占有率并增强产品市场把控力。”的确，优势品种在市场上有一定优势，厂商选择直销的方式能够有效地对区域价格进行管理，但也层层市场推广的工作也主要由自己承担。
到了两票制实施后的2018年，西点药业整体的销售费用率增长至54.76%，这意味着：进账100元收入，要拿出55元用于维护终端。在招股书中，西点将销售费用拆分为三部分，分别是：学术推广费、市场调研费、渠道建设费。从下图的费用明细可见，最终服务落点的关键词包括：医生、市场营销、终端医院、药房、配送经销商。
从行业角度来看，创新药进入市场时的确需要一定的学术推广，帮助医生更好地了解药性，并收集药品不良反应等。但随着药品逐步成熟，被医生、患者所接受，这部分费用就会大幅度下降。对于西点药业而言，复方硫酸亚铁叶酸片是卖了十多年的药物；利培酮口崩片、草酸艾司西酞普兰片也是临床已普遍接受的经典药物，但西点的这部分费用却一直不菲。
销售费用明细项目，来源：招股书，36氪制图
医药流通“两票制”改革后，制药企业的销售方式发生改变，从低开高走变成高开高走，通过大量的CSO公司进行市场推广。这并非一家企业的选择，而是整个行业面临的困境。
两票制由试点省份推广到全国之后，西点药业与多数医药工业同行一样，选择通过推广服务商（CSO公司）进行销售。在2021年招股说明书中，西点公开了其2018年-2021年H1的前五大CSO供应商情况，通过招股书可见供应商有两个特点：前五大推广供应商交易和占比约20%，集中度不高；第二，五大推广供应商变动较大。
西点药业近年部分“前五大CSO企业”情况，36氪制图
通过查询招股书中涉及的16家推广服务公司，查询到的14家企业中，6家已注销；存续的8家中，除了国控湖北宏源、北京万全阳光两家成立较早、且参保人员较多外，3家是2020年方才成立，多数无参保人员。
是否存在商业贿赂等违法违规行为？这一问题也出现在证监会的问询函中，对此，公司保荐人、申报会计师反馈：“经与同行业可比公司比较分析，公司报告期内市场调研费、渠道建设费的增长趋势与同行业可比公司基本一致。公司根据推广服务商提供的工作成果与其结算市场调研费、渠道建设费，不涉及商业贿赂等违法违规行为。”
公司还表示：前五大推广服务商变动较大，稳定性符合行业惯例。但从常理而言，负责市场营销推广的企业，在渠道维护中，对上下游更为熟悉应利于业务开展，频繁变动且多家供应商注销的原因，却并未得到明示。
近年，两票制、仿制药一致性评价、带量采购等医药政策接连而至，在医保控费的大潮之下，原本靠打通渠道入院的高毛品种，也面临着冲击。
对于西点药业而言，公司近年的研发费用也不断下滑，在研项目除了两款仿制药的一致性评价外，就是枸橼酸钙原料药开发、富马酸亚铁原料药质量标准提升研究等。从2015年、2021年的两份招股书中，公司的主营业务多年都由益源生、可同贡献，年净利润稳定在4000-5000万左右，若利培酮口崩片也被纳入集采，业绩也将被波及。
当前行业中，与西点药业相似的复方制剂、仿制化药企业，市盈率普遍不高，那业绩线清晰的西点药业的百倍市盈率又将支撑多久呢？终究，还是要靠内生增长。
